TUhjnbcbe - 2023/11/5 20:45:00
（报告出品方/作者：国信证券，曾光、钟潇、姜甜）一、以史为鉴，连锁餐饮企业估值复盘数据口径说明1.1、某一时点市盈率=市值/对应时点市场一致预期净利润（非当年实际净利润）。1）口径说明：如站在当下分析海底捞年5月31日市盈率水平，净利润采用年5月31日时市场对海底捞年一致预期净利润为分母，以更好地反应彼时海底捞的估值水平。2）估值切换：年报数据正式披露后，市盈率会进行估值切换。3）由于年业绩受疫情影响业绩失真，下文所有公司的年动态估值，均由年当期市值/年预期净利润所求得。1.2、净利润口径：经调净利润，剔除非经扰动。1）口径说明：公司财报披露的净利润中会包含上市费用、一次性费用损益、会计调整（IFRS16会计调整）等非经营性费用，本报告中净利润增速（CAGR等）均为经调净利润，以反应实际经营效果。2）PEG：其中PE为阶段市盈率中枢水平，G为从当期起未来3年业绩复合增速。1.3、门店增速：门店增长净值，考虑关店情况。品牌在逐渐进入成熟阶段后，关店比例往往会逐年提高，门店增长考虑了关店的情况。呷哺呷哺：呷哺品牌为估值基本盘，湊湊放量提供估值新动能呷哺呷哺上年末于港交所上市，由于上市时间跨度较长，公司股价以及估值经历了多轮上涨与下跌：上市之初由于同店经营压力、食品安全问题，估值相对不高（15x），此后随着呷哺新模型推出、同店回暖以及副牌湊湊的孵化，估值迎来一波回升最高曾至35x；此后呷哺同店承压又有回调，20年以来疫情催化叠加自身模型改善，估值又有回升，具体估值水平的变化及其背后原因分析如下：阶段一（.12-.12）：模型老化阶段同店增速下滑，估值中枢15x上市之初，大本营北京同店经营波动增大，上海等异地区域同店出现下滑，仅天津相对良好。呷哺呷哺于年12月度登陆港股市场，上市初期北京业务占比较高，作为公司基本盘的北京经营有起伏，H1/年北京地区同店销售分别下滑2.6%、3.0%。与此同时，上海、河北、中国东北等地区同店销售数据同样出现下滑，上海地区H1//H1同店销售分别下滑7.9%、10.4%、3.6%，仅天津地区表现相对良好。上市之初的呷哺呷哺，门店扩张节奏整体符合预期，但此阶段呷哺呷哺各地区的同店销售增速、翻座率却呈现了不同程度的下滑，我们预计与品牌有所老化、部分区域加密后产生分流有关。阶段动态估值中枢约15x。作为公司基本盘的北京地区同店销售、翻座率数据的承压，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，同期上海等异地地区经营表现同样有压力，加之外界食品卫生事件的影响（鸭血），未来品牌的成长空间变得不确定，故阶段估值中枢在15x左右徘徊。阶段二（.08-.08）：呷哺2.0改造、翻座回暖+孵化湊湊，估值上行2.0模型初见成效，同店销售增速转正、持续改善。前文论述到，.12-.12期间，呷哺呷哺餐厅在多地区同店销售额均出现不同程度的下滑，公司管理层为应对品牌老化问题，公司推出呷哺2.0模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，以期带动客流以及客单价的回升。同时在呷哺呷哺店面开展“呷哺小鲜”、“呷煮呷烫”外卖服务，提升门店坪效。在呷哺2.0模型带动下，各地同店经营同比回暖，-H1期间，北京同店销分别增4.2%、6.3%、7.8%、6.8%，上海、河北地区同店销售也实现了双位数增长，天津地区同店销售增速依旧稳定。整体而言，呷哺呷哺2.0模型带动下，公司同店销售重回增长通道。跨赛道孵化“火锅+茶憩”湊湊，探寻公司第二成长曲线。湊湊系公司于年6月推出的中高端“大火锅”品牌（与呷哺呷哺的单人小火锅完全区别），加入“网红”属性，主打台式麻辣锅，特色是锅底中可以免费无限续的鸭血和豆腐。同时，湊湊餐厅入口设有湊湊茶铺（由茶米茶供应，贺光启%持股），提供台式手摇鲜茶。意在通过火锅与茶歇的结合，提升餐厅坪效。截至H1，湊湊在北上深以及江苏、湖北、陕西、浙江共计开设28家餐厅，模型在全国范围内初步验证。且上市公司内部呷哺呷哺与湊湊两个品牌由不同的团队独立运营，创业团队自主性+积极性较高，市场对于湊湊品牌未来的发展，同样充满了期待。呷哺2.0模型初见成效+孵化湊湊新品牌，股价触底反弹，估值最高达33x。本阶段的公司估值的走高，一方面来自于同店经营数据的改善，呷哺2.0模型的推进，北京、上海、河北等地经营同比均有明显回暖，菜单升级+外卖布局助力坪效回升；其次，新孵化台式火锅品牌湊湊提供想象空间。二者共同助力股价触底回升，估值水平一度走高至33x。阶段三（.09-.01）：升级受阻/卫生事件，同店转负、估值中枢回探呷哺2.0升级逐渐不及预期，上海、中国东北同店显著承压，整体同店收入增速转负。自年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以来，各地同店收入均显著回暖，但H2呷哺2.0模型升级阶段性受阻，年国内经济下行压力加大，同时公司被曝出食品卫生安全问题，18年下半年翻台率受到不小影响，从数据看年北京、上海、天津同店收入分别为2.7%、5.2%、0.3%，环比H1的6.8%、14.2%、3.4%出现较为明显的下滑，中国东北同店更是由正转负-4.1%（H1为8.5%）。年后，北京、上海、天津、中国东北地区同店收入进一步下滑，仅河北地区同店表现相对强韧。受各地区的经营起伏，公司整体同店收入/H1/年分别为2.1%、-1.9%、-1.4%（H1为2.1%），同店收入的转负下行，使市场投资者对呷哺呷哺餐厅的长期发展再生疑问。与此同时，呷哺呷哺门店扩张边际呈现加速趋势，、年分别新开、家呷哺呷哺餐厅，较-年（86、、、家）同比大幅提速，同时新店面积普遍偏大也拖累翻台。在同店收入有所下滑的阶段，门店快速的扩张，带来了员工薪酬成本、租金折旧摊销成本占比的提升，-年员工成本分别为24.7%、25.6%，同期租金、折旧摊销占比分别为16.9%、18.1%。成本端占比的提升，也直接压制了整体利润率端的表现，-年经调净利率分别为10.0%、6.6%。戴维斯双杀，估值中枢回调至20x。综合而言，本阶段呷哺呷哺品牌同店收入增速逐季下滑，而与此同时门店数却保持逆势高增态势，带来了员工薪酬、门店折旧摊销的高速增长，市场投资者关心呷哺呷哺未来会不会陷入“增收不增利”的境地；而公司副牌湊湊虽整体保持良性扩张态势（、年分别新增27、54家店，无关店记录），但较之呷哺呷哺体量尚小，故公司阶段股价持续回调，估值中枢也回探至20x左右。阶段四（.01-至今）：疫情以来先跌后涨，呷哺3.0+湊湊扩张打造自身α疫情后经营环比回暖，呷哺呷哺推出3.0模型，湊湊Q3同店基本转正。3月中下旬以来，公司整体经营基本进入复苏通道中，根据持续跟踪数据，Q3以来湊湊同比增速已经转正（基数低），而呷哺呷哺整体处复苏过程中，但11月有所分化，湖北、河北、浙江、江苏转正、北京降幅收窄，但部分地区如天津、山东受疫情反复有影响。呷哺呷哺疫情推出3.0模型（Light-pot），门店翻新、精简菜单套餐回归，同时新增小吃、夜间小酒吧。以悠唐店为代表的呷哺呷哺3.0门店（20年10月推出），初期门店翻座率改善良好，伴随着3.0模型light-pot的跑通，未来新开的呷哺呷哺餐厅将采用最新的light-pot模型，原有老店也会根据经营表现、物业租期等进行有序改造，预计年将改造60-80家。呷哺呷哺展店回归谨慎，湊湊稳健扩张。呷哺呷哺扩张方面，年报显示，呷哺呷哺新开门店91家，关店约70家，预计年新开店数量约家，较前期开店节奏回归谨慎，从追求数量向追求质量过渡。湊湊已完成全国的初步布点，验证了当地市场的接受度，预计将进入门店的放量期，年新开餐厅38家，较年54家节奏有所放缓，预计受疫情影响较大，公司公开交流提到预计年新增门店70家+，湊湊预计将进入门店放量期，伴随着湊湊门店增速以及盈利能力改善，公司第二成长曲线将逐渐构筑。疫情催化+呷哺翻座率改善预期，估值上行。H2翻座率其实已经呈现改善趋势，但年1月下旬-3月疫情影响，公司国内门店阶段停业直接承压，股价也回调40%+。此后国内疫情稳定、公司业务进入复苏通道，叠加疫后龙头集中逻辑、翻座率改善预期（light-pot模型）等，.8-.2股价累计上涨%+，估值最高曾达到30x+，此后随着市场风格切换又有回落。人事变动+市场风格转变，2月以来股价/估值持续回调。一方面，进入年后，国内疫情整体形势基本稳固，市场投资者更多聚焦于Q1以及全年公司业绩的确定性，而彼时北方仍有小范围疫情散发，且呷哺本身北方区域业务占比高，故短期业绩受到疫情复发影响相对较大，股价上也有所回调。另一方面，公司新孵化品牌湊湊CEO张振伟离职，市场投资者对公司第二成长曲线湊湊品牌未来发展产生一定的担忧。上述因素综合叠加，公司股价自2月中旬以来出现较大的回撤，估值最多回探至20x。估值总结：与海底捞、九毛九稳态估值50x+（高增期估值一度达到70x+）相比，呷哺呷哺估值最高达到30x，有所逊色。我们认为原因有二，一方面为品牌发展阶段不同，上市之初呷哺品牌略显老化、同店增速下滑，与海底捞、太二酸菜鱼的高翻座、高翻台发展阶段明显不同；第二点，呷哺呷哺在积极改进呷哺餐厅模型的同时，内部孵化湊湊品牌构筑第二成长曲线，但未来集团在两个品牌之间的权衡取舍，*策、资源支持的倾斜，都非常考验集团层面的管理智慧。此外随着湊湊人事变化，如何在改善呷哺模型的同时，保证湊湊的经营步伐不放缓，是公司未来估值能否回升的关键！海底捞：成长逻辑兑现估值抬升，翻台率维稳系溢价核心支撑海底捞年9月于港股上市，上市之初，依托火锅赛道优势（大市场、易复制连锁）+自身火锅赛道龙头地位（格局优良、阿米巴管理模式下的经营治理良好质地突出），上市时动态估值即50x左右；后续随着经营数据持续靓丽、业绩的兑现，估值中枢持续抬升；此后因一二线城市同店表现放缓、疫情停业影响，估值略有回调；但疫情稳定之后门店又快速扩张，再次带动估值中枢回升；年2月以来随着同店翻台率持续不振，股价大幅回落。年后餐厅扩张节奏明显加速。经过20多年的扩张，年海底捞已开家门店，全国性布局初具规模，管理机制、人员储备处于厚积薄发阶段，年进入门店快速扩张期，、H1分别新增餐厅98、71家，期内餐厅总数分别达、家，开店成功率极高，分城市来看，1-3线城市均保持快速增长态势，现存城市加密+下沉渗透扩张同步进行中。火锅龙头+强管理优势奠定上市起步估值50x，但后续能否持续高速扩张下维持高翻台率仍待验证。依托火锅赛道绝对龙头地位+火锅赛道优势（标准化程度高、空间大、食材包容度高）+强管理体系（阿米巴管理、计件工资制、店长工资设计），海底捞上市即享受到50x左右估值水平，但如果结合当时市场净利润一致预期测算，海底捞阶段PEG约0.91倍略有折价，即部分市场投资者对海底捞开店加速后同店表现能否维稳仍存些许疑虑，公司持续高成长能力仍处于验证期。阶段二（.02-.12）：高速扩张下维持高翻台率，公司迎戴维斯双击海底捞年3月26日公布财年年报：年经营业绩表现靓丽，持续高增长能力进一步验证，极大程度上打消了投资者疑虑。一方面，餐厅数同比大幅提速，年新开业家（关店7家），进一步展现出极强的门店扩张力；另一方面，在门店快速扩张同期，同店销售保持高速增长（年+6.2%），年客单价整体同比增3.5%，同店翻台率预计略有提升。综合而言，海底捞年财报进一步验证其持续高增长能力，而经营业绩的兑现进一步强化了投资者的信心，估值水平也水涨船高（财年公司估值水平已提升至60x左右）。年8月20日公司公告财年中报。财年上半年餐厅合计新开家餐厅（关店3家），餐厅数较年底增长27.9%，扩张节奏环比继续提速；门店快速扩张的同时，同店翻台率依旧保持增长趋势（5.0至5.2次），各线城市门店同店翻台边际仍呈现上升趋势。两份财报验证了公司的成长预期，PEG升至1.7x，估值溢价凸显。这一时期，海底捞在门店加速扩张的同时，其整体同店增速仍保持稳定增长，门店加速扩张并未对同店产生显著分流，显示门店天花板尚未达到。此阶段海底捞估值水平最高曾到达70x，估值溢价明显。虽然年下半年公司1-2线同店增速略有下滑，估值有所回调，但本身受多因素影响，且仍然处于高位，故此后又较快反弹。阶段三（.01-.1）：疫情加速行业出清，海底捞逆势扩张，龙头愈发明显疫情下餐饮业加速洗牌，海底捞逆势扩张。疫情下国内餐饮直接承压，参考企查查数据，年1-2月，国内餐饮业注销企业达到1.3万家。受到新冠疫情冲击，年餐饮商家预计从.5万家降至.4万家（此前-年一直呈现上升趋势）。总体来看，疫情下餐饮企业承压明显，现金流压力以及租金、人工等刚性支出导致中小餐饮洗牌明显。而海底捞上市以来即保持高速扩张趋势，季度披露数据显示H1-H1每半年净增门店数分别为68、、、、家，而H2海底捞净增门店进一步达到家，较19年同期展店规模翻倍，主要系疫情下龙头在物业获取、资本支持方面优势进一步凸显，从而有助于其加速扩张。火锅赛道的强大黏性，公司疫情后经营逐月回暖。根据公司相关公开电话会议交流介绍，5月起海底捞门店恢复营业，8月翻台率预计恢复至接近8成（翻台率4.0次左右，去年同期为5.1次），主要受到疫情下*策影响，限制营业时间、就餐间隔、每桌人数等影响，此后*策逐渐有所放松，10月翻台率恢复同期80-90%（十一*金周假期推动）。但其后受部分地区疫情散点复发、阶段开店加速影响，翻台率回落至往年同期70-80%。火锅业态的社交属性+重油重辣成瘾属性加持下，疫情后的海底捞展现出优于行业平均水平的恢复能力，整体已恢复至19年同期（无疫情影响）的8成左右。存量门店逐步恢复+疫情下逆势扩张，海底捞加速集中下估值回升。年6月以来海底捞进入复苏期，各线城市门店陆续复工，股价阶段反弹26%。9月后公司门店进入集中加速期，9-12月分别新增门店60、63、70、48家（2-6月分别新增4、28、37、15、25家），环比大幅提速，公司依托自身资金优势、品牌力强议价能力，在疫情行业停摆期间逆势扩张，我们认为，疫后龙头的加速扩张有望推动行业格局向头部靠拢集中。以年市场一致预期净利润为基准，6-8月公司估值中枢约40x，整体处抬升阶段，9月以来海底捞进入密切展店期，与此同时同店经营数据（翻台率等）持续回暖，加之阶段市场风格影响，公司估值中枢回升至60x，12月阶段最高曾达70x。阶段四（.2-至今）：翻台率低迷致股价下挫，未来