指数型分级基金――股票市场牛市背景下的投资利器
【摘要】分级基金作为当前公募基金领域重要的创新工具，为投资者带来了更多的投资选择。本文主要以指数型分级基金为例，从分级基金近几年的市场表现为切入点，阐述了分级基金的基本概念及在我国的发展轨迹，最后，就国内分级基金市场现状，向投资者提出了一些投资策略。
中国论文
【关键词】分级基金 折溢价率 合并分拆 套利
在预期市场无风险利率水平处于下降通道以及沪港通等多重利好因素影响之下，2014年终于迎来了股票市场、债券市场双双走牛的一年。以上证指数为例，自2009年反弹至3478的高点以来，近几年上证指数再也没超过此点位，期间最低点还曾达到过1849的低点，2012年、2013年上证指数表现在国际市场之中亦是排名垫底，股民忍受了多年熊市的煎熬。终于在2014年，国内A股市场迎来了表现扬眉吐气的一年，上半年，新兴行业板块个股表现热火朝天，依旧保持着结构性的赚钱效应;下半年，大盘蓝筹股走出了投资者盼望已久的估值修复行情，指数从而也迎来了大幅上涨。上证指数全年上涨达到52.87%，主动偏股型基金平均上涨超过24%，创近5年来最好表现水平。
近几年表现较为沉寂的权益类分级基金，在2014年的股票市场牛市中终于焕发出了活力，展现出了强大的赚钱效应。过去几年中，多只分级基金触碰到了下折阀值，引发了向下折算，如：银华中证内地资源指数分级基金、鹏华中证A股资源产业指数分级基金;但在2014年却出现了多起上折案例，如：中欧盛世成长分级基金、富国中证*工指数分级基金、申万菱信申银万国证券行业指数分级基金以及鹏华中证800证券保险指数分级基金，呈现了难得一见的盛景。在2014年之中，净值水平曾一度跌破0.1元阀值的申万进取，也终于翻身，成为当年净值增长最快的B类份额（2014年1月1日之前已成立的同类产品排名），净值涨幅高达281.64%。在2014年中，包含当年成立的新基金，9只分级基金母基金净值水平上涨超过50%，38只B类份额全年净值水平上涨超过50%，由此可见，牛市中选择了杠杆基金这个投资工具，能够进一步放大赚钱效应，当然这也需要适时地正确选择契合市场表现的投资标的。
分级基金也被称为结构型基金，是指在同一投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级或多级风险收益表现有一定差异性基金份额的基金品种，分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。目前我国的分级基金类型主要为融资型，即B类份额持有人根据产品合同在约定时间向A类份额持有人支付约定收益，支付约定收益后的总体投资盈亏均由B份额持有人承担。当母基金的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌;相对应的，当母基金的整体净值上升时，B份额的净值在提供A份额收益后将获得更快的增值，从而满足不同风险收益偏好的投资者。
国内的分级基金发展基本跨越了三个时期：
一、萌芽期
2007年-2009年。2007年7月，国内第一只封闭式基金国投瑞银瑞福分级的设立拉开了国内分级基金的发展大幕。作为国内第一只分级基金，瑞福分级成为国内分级基金发展领域的拓荒者，通过瑞福优先及瑞福进取的设立，第一次创新的将风险收益进行分层，由于其杠杆性的设立及市场早期杠杆产品的稀缺，市场上给予瑞福进取大部分时间处于溢价水平。2009年5月第一只封闭式架构的长盛同庆分级基金成立，封闭期3年，期间母基金不能申购赎回，A、B份额上市交易，并且受益于2009年股票市场的大反弹行情，成功募资超过140亿元。2009年10月国投瑞银瑞和300正式成立，成为第一只指数型分级基金，并且第一次引入了定期折算机制及配对转换机制，新发募资超过32亿。
二、 发展期
2010年-2011年，这两年间共成立18只分级基金，产品类型包括股票型分级、指数型分级、一级债分级和二级债分级，从产品类型及成立只数角度进一步丰富了分级基金市场容量。尤其是宽基指数型分级基金的出现，为投资者提供了非常好的投资工具，这其中如设计较为成功的银华深证100指数分级基金，其成功之处包括：风险收益实现了完全分离;设立阀值到点折算保护了优先份额的本金安全;第一次实质上具有配对转换机制，为投资者带来了套利机会;被动投资于指数，降低了投资者的时间及费用等，截至2014年12月31日，银华深证100指数分级基金资产净值超过110亿元。
三、 成熟期
2012年以来至2014年底，共成立103只分级基金，在产品类型上进一步细化，出现了更多跟踪标的的宽基指数分级基金，行业、主题类分级基金、QDII分级基金，大大丰富了投资者的选择。截至2014年12月31日，存续的分级基金共121只，其中权益类65只（股票型7只、指数型58只）、债券类56只，存续资产净值规模近1750亿元。
由于分级基金具备差异化结构产品特性，从而可以给投资者提供多种投资策略选择，当然，投资者也要根据自身风险收益偏好，以及结合对相应市场的预期，选择适宜的操作策略。总体来看，以指数型分级基金为例，有以下五种投资策略：
四、 长期持有策略
当投资者中长期看好该指数型分级基金，可以选择场外认、申购母基金份额或者在场内按产品比例的设定买入A份额和B份额合并为母基金持有。
五、 投机策略
由于收益分配方式的不同，A、B份额的净值表现会出现较大差异。由此可见，偏好低风险的投资者可单独持有A类份额获取稳定收益，偏好高风险的投资者可以结合对于市场大势及产品相应投资标的走势的预判，单独持有B类份额，从而有机会博取较高的超额收益。
六、 短期套利策略
针对具备“配对转换机制”的分级基金，投资者可在承担相对较低风险的情况下，构建套利组合，进行套利交易。如：当两只分级基金份额出现整体性折价时，可按产品设定的比例买入A类和B类份额，申请合并成母基金份额后选择赎回操作，获取套利收益;当两只分级基金份额出现整体性溢价时，可以通过申购母基金份额并进行“分拆”操作，获取A类、B类份额分别在二级市场进行卖出，获取套利收益。这里所提到的相对较低风险，指的是“配对转换”和“分拆卖出”操作都是由于存在一定时滞效应造成的，合并套利需要T+2的时间、分拆套利需要T+3的时间，在这过程中由于折溢价收窄及交易成本的存在（二级市场交易费用、申购费及赎回费等）及二级市场交易流动性等因素都会引发风险发生。 七、 长期持有+滚动套利策略
如：投资者在中长期看好某一分级基金的时候，可以同时持有该分级基金的母基金份额及A、B类份额，当出现整体溢价的时候，可以卖出A、B类份额，申购母基金份额，获取套利收益：当出现整体折价的时候，可以赎回母基金份额，分别买入A、B类份额，获取套利收益。这样可以有效避免在套利交易中，由于折溢价收窄带来的风险，并可以保证持续持有一定数量的基金份额。
八、利用股指期货套利策略
2010年4月，我国金融期货交易所推出了沪深300股指期货，针对投资标的同为沪深300指数的分级基金，当沪深300股指期货相对于现货出现溢价时，投资者可以在二级市场按照产品约定的比例分别买入A、B类份额，并在期货市场做空沪深300股指期货，直至期货市场溢价接近消失时为止，以此套取期货市场溢价的无风险收益。值得注意的是，就目前二级市场分级基金表现来看，低风险A类份额的交易并不是十分活跃，这会使得投资者在做套利交易的过程中会有较高的冲击成本，因此当存在较大的套利空间时才便于操作。现存多数分级基金具备配对转换的机制，虽然配对转换机制有助于抑制A、B类份额整体的折溢价，但是分级基金进行跨市场套利也存在一定的风险，而利用股指期货能较为有效的规避这种“裸套”风险。由于跨市场转托管需要几个工作日，使分级基金套利存在时间敞口带来的系统性风险，而投资者可以利用股指期货将系统性风险对冲，获取套利收益。当分级基金整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按产品约定比例分别买入A、B类份额，同时卖空股指期货，然后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在T+2日赎回母基金并且将股指期货平仓;当分级基金整体大幅溢价时，投资者可在场内申购母基金，并且卖空股指期货，根据交易规则在T+2日将母基金份额分拆、T+3日卖出分级份额，并将股指期货进行平仓。
分级基金的结构化设计提升了该产品的市场价值并活跃了市场流动性，已经成为公募基金创新的重要工具。这其中如宽基指数分级基金成为了投资者能够使用的非常好的投资工具，一定程度上也降低了投资的不确定性，增加了投资者成功的胜算。
作者简介：
杜志琪，男，北京市人，出生于1986年7月18日。本科毕业于西南财经大学，本科期间攻读行*管理及金融学，获管理学学士及经济学学士学位。2008年7月进入公募基金领域从事市场销售工作，现任职于民生加银基金管理有限公司，对公募基金产品有着较为深入的了解。
参考文献：
[1]国投瑞银基金管理有限公司，国投瑞银瑞福分级证券投资基金招募说明书，2007，7.
[2]长盛基金管理有限公司，长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金招募说明书，2009，4.
[3]国投瑞银基金管理有限公司，国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金招募说明书，2009，9.
[4]银华基金管理有限公司，银华深证100指数分级证券投资基金招募说明书，2010，4.
[5]李敬端，分级基金的创新特征、套利分析与投资策略[J].改革与开放，2012，10.
[6]王群航等，王群航选基金2014[M].北京：机械工业出版社，2014.